Zašto se vreće tako brzo odbijaju nakon tako teških nesreća? Što uzrokuje povećanje volatilnosti? Mogu li financijska tržišta prikriti prethodne mjehuriće koje je pandemija digla u zrak? U ovom članku na ova pitanja odgovaramo austrijskom teorijom poslovnog ciklusa.
Sredinom 2018. godine na ovom smo portalu objavili kritički osvrt na oporavak Europe nakon Velike recesije, analizirajući mogućnost da bi kontinuirana predanost ekspanzivnoj monetarnoj politici mogla stvarati mjehuriće koji bi mogli biti klica novih kriza u budućnosti.
Dvije godine kasnije, dionice širom svijeta doživjele su neobičnu godinu, počevši s povijesnim padovima i zaključivši godinu brzim oporavkom. U ovom ćemo članku pokušati analizirati oba fenomena u Europi, sve iz austrijske teorije poslovnog ciklusa.
Da vidimo!
Stvaranje balona za izlazak iz drugog
"Polazeći od premise da je osnova problema široko rasprostranjeno nepovjerenje na financijskim tržištima, logičan je zaključak da bi rješenje trebalo biti vraćanje povjerenja, jamčeći solventnost tržišnih agenata."
Kao što svi znamo, u Europi i Sjedinjenim Državama omiljeni instrument gospodarskih vlasti za suočavanje s Velikom recesijom bila je monetarna politika. Polazeći od pretpostavke da je osnova problema široko rasprostranjeno nepovjerenje na financijskim tržištima, logičan je zaključak bio da bi rješenje trebalo biti vraćanje povjerenja, jamčeći solventnost tržišnih agenata.
To se moglo postići samo masovnim ubrizgavanjem likvidnosti u sustav, za što su poduzete mjere poput smanjenja kamatnih stopa i obveznih pričuva, programa otkupa obveznica i povećanja mogućnosti financiranja za financijske subjekte; do krajnjih granica spašavanja onih koji su u nevolji.
Iz tog razloga, od 2013. godine, u glavnim svjetskim gospodarstvima počeli su se vidjeti jasni znakovi oporavka, što je protumačeno kao uspjeh monetarne politike s obzirom na očigledan neuspjeh eksperimenata temeljenih na fiskalnim poticajima. Stoga je reakcija bila daljnje povećanje ekspanzivnog predznaka ovih politika, posebno kroz planove kvantitativnog ublažavanja (QE).
Od tada su programi masovne kupnje financijskih vrijednosnih papira od strane središnjih banaka, u okruženjima gotovo nula realnih kamatnih stopa (a ponekad čak i negativnih), stalnica u svjetskom gospodarstvu, iako se na njih postupno gleda kao na umjerenost kao na zaposlenost i bruto domaći proizvod (BDP) oporavio. Međutim, izbijanje koronavirusa uvjerilo je Europsku središnju banku (ECB) u potrebu da se ove politike ojačaju stvaranjem novog plana otkupa imovine do 1,85 bilijuna eura.
Loša ulaganja, manje dobiti
Politike "jeftinog novca" mogu iskriviti financijska tržišta, što dovodi do loših investicijskih ciklusa.
Međutim, i unatoč naizgled pozitivnim rezultatima, iz austrijske teorije gospodarskog ciklusa, mogle bi se izreći dvije kritike primijenjenih politika poticaja. Prvo, umjetno povećanje novčane mase moglo je iskriviti percepciju tržišnih agenata o stvarnoj profitabilnosti njihovih mogućnosti ulaganja, što znači da su se resursi mogli dodijeliti neprofitabilnim projektima. Nešto slično se moglo dogoditi u javnom sektoru, koji je dobio destimulativnu prilagodbu zbog činjenice da je pad troškova izdavanja dugova omogućio s relativno lakoćom zadržati razinu deficita koju su mnoge zemlje predstavljale.
Drugo, pogrešna analiza stvarnosti mogla je zbuniti monetarne vlasti o stvarnom opsegu vlastitih politika. Kao što svi znamo, cilj središnjih banaka u Europi i Sjedinjenim Državama je stabilnost cijena, koja se obično kvantificira u inflacijskim ciljevima blizu 2% godišnje. Problem je što opći indeksi cijena nisu uvijek pouzdani pokazatelj inflacije, jer su samo diskrecijski ponderirani prosjeci koji ne bilježe evoluciju svih gospodarskih sektora ili promjene u relativnoj strukturi cijena.
Umjetno širenje kredita, prema tome, moglo bi potaknuti ulaganja i tako povećati potražnju za proizvodima, pogurajući cijene tih proizvoda, ali taj bi se porast mogao primijetiti donekle zamagljen u općim indeksima inflacije, ako je to također ublaženo padom u cijeni robe široke potrošnje.
Isto tako, mogli bismo naći i određena iskrivljenja na financijskim tržištima, nesumnjivo ona koja su uvelike pogođena politikama monetarne ekspanzije. S kamatnim stopama blizu 0 i tržištima obveznica na kojima je bilo sve teže pronaći profitabilne prilike, mnogi su ulagači migrirali na tržišta dionica, morajući prihvatiti razinu volatilnosti višu od one koju su možda bili spremni pretpostaviti u prvom trenutku. Rezultat je da je javna intervencija na tržištima s fiksnim dohotkom mogla na kraju generirati umjetno visoku potražnju na tržištima dionica, narušavajući omjer rizika i povrata koji bi agenti spontano uspostavili sami.
Ovaj problem možemo vizualizirati u gornjem grafikonu. Većina metoda vrednovanja dionica kao bitnu komponentu ima sposobnost tvrtke da generira dobit koja se kasnije može proslijediti dioničarima u obliku dividende, što bi nam omogućilo da pretpostavimo izravno proporcionalan odnos između zarade i vrijednosti u torba. Međutim, evolucija vlasničkih vrijednosnih papira koje su izdale nefinancijske tvrtke u Europskoj uniji od pokretanja QE-a ne izgleda kao odgovor na taj logični odnos koji bi uspostavio spontani poredak na tržištu, budući da je rast vrijednosti dionice daleko nadmašuju razvoj operativne dobiti. Marže pokazuju još gori trend, s razinama nižim od onih iz 2014.
Podaci stoga pokazuju da nefinancijske tvrtke u Europskoj uniji u prosjeku nisu ostvarile proporcionalni rast svoje dobiti (ni u ukupnom opsegu ni na maržama) u odnosu na uvrštavanje na burzu. Suprotno tome, negativni razvoj korporativne dobiti mogao bi se smatrati pokazateljem ciklusa loših ulaganja o kojem smo ranije raspravljali.
Objašnjenje za rast vrijednosti vlasničkih obveza u bilancama poduzeća stoga nije zbog povećanja dobiti. Mogle bi se tražiti alternativne hipoteze, poput one da su u procjeni tržišta, financijski rezultati teži od poslovnih rezultata, ali stvarnost je da su niži troškovi troškova financiranja posljednjih godina značajno smanjili razliku između obje varijable.
Moglo bi se također tvrditi da su ulagači bili optimističniji. Odnosno, unatoč tome što ne vide atraktivne koristi u sadašnjosti, nadaju se da će ih imati u budućnosti. No ovo je objašnjenje malo vjerojatno u okruženju generaliziranog gospodarskog usporavanja, kakvo je bilo između 2018-2019.
Nedostaci općih indeksa cijena kao mjere inflacije uspjeli su sakriti precijenjenost određene financijske imovine i slom ravnoteže između profitabilnosti i rizika koji predstavljaju.
Stoga je razlog koji bi najbolje objasnio rastuću težinu dionica kao instrumenta financiranja poduzeća neprestano povećanje cijene dionica, što bi zauzvrat stvorilo poticaje za poduzetnike da prošire svoja pitanja očekujući da će potražnja za te će vrijednosnice nastaviti rasti.
Ali zašto je potražnja za dionicama rasla? Odgovor je vrlo jednostavan. I to jednostavno zato što je, kao što smo prethodno komentirali, mogao postojati "učinak istiskivanja" potražnje s tržišta s fiksnim dohotkom prema onima s promjenjivim dohotkom.
U praksi bi se ova migracija investitora dogodila smanjenjem „efekta supstitucije“ koji obično postoji na oba tržišta. Ili drugačije rečeno, mnogi su agenti na kraju mogli zahtijevati vlasničku imovinu, jednostavno zato što im tržište nije nudilo mnogo drugih mogućnosti.
Podcjenjivanje inflacije
Pogledajmo sada učinke tih politika s monetarne točke gledišta.
Kao što možemo vidjeti na donjem grafikonu, gospodarska recesija u razdoblju 2008. - 2011. dovela je do usporavanja rasta monetarnih agregata, ali pozitivni se trend snažnije nastavio od 2015. kao posljedica QE-a. Ovo kontinuirano stvaranje novca omogućilo je umnožavanje monetarne osnovice, ali imajmo na umu da je to činilo po stopama mnogo višim od prosječnog rasta gospodarstva: 1,95% godišnje za BDP eurozone u lice prosječnih godišnjih povećanja od 8,74% (M1), 5,03% (M2) i 4,76% (M3).
Situacija je u gospodarstvu eurozone, dakle, u sve većoj novčanoj masi i brzini novčanog prometa koja nije uspjela pasti dovoljno da to kompenzira, s općom razinom cijena ispod 2% i stopama znatno skromnog rasta. Slijedeći model kvantitativne teorije novca, logično bi bilo pomisliti da inflacija i BDP ne rastu jer se u sustav ubrizgava nedovoljno novca, dok je u stvarnosti monetarna ekspanzija iskrivljavala financijska tržišta i generirala precijenjenu vrijednost određene imovine.
Razlog je, kao što smo već objasnili, da je povremeno opća razina cijena nesavršen pokazatelj stvarne inflacije, jer ne uključuje cijenu financijskih proizvoda ili promjene u relativnim cijenama robe široke potrošnje i proizvodnje.
Na taj su način europske monetarne vlasti mogle podcijeniti učinak koji su njihove vlastite politike imale na tržišta, a to bi ih nagnalo da nastave ubrizgavati novac u sustav ne uzimajući u obzir stvarni rizik stvaranja novih mjehurića. To je moglo dovesti do trgovanja određenim dionicama iznad onoga što bi ulagači procjenjivali, analizirajući stvarni razvoj tvrtki koje ih podržavaju, što bi pomoglo objasniti pretjeranu reakciju na burzama naglim padovima zbog prvih sumnji generiranih utjecajem koronavirus.
Problem pretpostavke ove hipoteze je da se, ako pogledamo trenutnu situaciju, niti jedan od temeljnih čimbenika nije promijenio. Korporativna dobit i dalje je niska (pala je zbog COVID-19), opća razina cijena graniči s deflacijom, a politike "jeftinog novca" na snazi su više nego ikad. Sve bi nas ovo trebalo možda učiniti malo skeptičnijima prema brzom oporavku tržišta posljednjih mjeseci, s obzirom na mogućnost da je u nekim sredstvima jednostavno stvaranje novog balona za prevladavanje prethodnog.
Stoga bi trenutna kriza mogla prihvatiti dva čitanja. Možemo ga shvatiti kao priliku za likvidaciju neprofitabilnih ulaganja u gospodarstvo i, usput rečeno, za zaustavljanje mjehurića prije nego što postanu preveliki, ili, naprotiv, kao situaciju u kojoj je jedini mogući izlaz stvoriti još više novac za davanje financijskih olakšica državi, obiteljima i tvrtkama. Uzgred, pretpostavljajući rizik od nastavka punjenja mjehurića koji bi jednog dana mogli puknuti, barem iz perspektive austrijske teorije poslovnog ciklusa.
Ukratko, čini se da ekspanzivne politike ESB-a favoriziraju vlasti za drugu opciju, iako bi dugoročno prijetnja deprecijacije eura u okruženju javnog deficita i povećanog duga mogla ublažiti ovu sklonost. U oba slučaja, problem monetarnog pitanja ponovno je u središtu europske ekonomske rasprave, u novom poglavlju kontroverze koja prati Stari kontinent od usvajanja eura.