Posljednjih godina čini se da se europsko gospodarstvo vratilo rastu, no je li oporavak solidan? Austrijska škola ekonomije upozorava nas na rizike monetarne ekspanzije i stvaranja novih mjehurića.
Vijest na koju nas je tisak navikao posljednjih godina govori o ekonomskom oporavku, rastu i smanjenju nezaposlenosti zahvaljujući politikama ESB-ove monetarne ekspanzije. Na ovo čitanje duboko utječu pretpostavke monetarističke škole koja u nekim okolnostima brani potrebu za novčanim poticajima u kriznim situacijama. U ovom ćemo članku dati glas alternativnom pristupu koji bi nas mogao dovesti u pitanje trenutni optimizam: onaj Austrijske škole ekonomije, prema kojem stvaranje novca nikada nije odgovor do ekonomske recesije.
Austrijska teorija kreditnog ciklusa
Sa stajališta Austrijske škole ekonomije (posebno nakon objavljivanja Cijene i proizvodnja, Friedrich von Hayek) postoji snažna korelacija između poslovnih ciklusa i kamatnih stopa kroz poziv kreditni ciklus. Prema ovom pristupu, nema puno smisla govoriti o inflaciji kao o kretanju na općoj razini cijena, jer se smatra varijablom od malog značaja za razumijevanje funkcioniranja gospodarstva. Suprotno tome, najvažniji učinak promjene kamatnih stopa je njegova učestalost na ukupan volumen kredita, što mijenja strukturu relativnih cijena tijekom proizvodnih procesa.
Na taj će način smanjenje kamatnih stopa ispod ravnotežne razine povećati novčanu masu i potaknuti zaduživanje. Slijedom toga, pojava umjetno niskih financijskih troškova generirat će poticaje za ulaganje u projekte koji bi se u početku smatrali neisplativima, a na taj će se način proizvodni procesi težiti produljenju. Posljedica toga bit će veća raspodjela resursa za investicije na štetu potrošnje, a time i promjena relativne strukture cijena, s robama proizvođača koje će postati skuplje od robe široke potrošnje. S vremenom ulaganje u projekte koji su sve manje učinkoviti zahtijeva sve veće povećanje novčane mase, što na kraju pokazuje nedostatke generirane tijekom ekspanzijskog ciklusa i rađa novu krizu.
Zaključak austrijske škole je takav monetarna ekspanzija također ne djeluje kao lijek za recesiju, jer na kraju stvara samo kreditne balone koji prije ili kasnije na kraju puknu. Ovo odbacivanje novčanih poticaja izdvaja je od novo-monetarističke škole (većina u trenutnom akademskom okruženju), koja te politike smatra valjanima u okviru otvorene ekonomije. Stoga nije slučajno što se danas vodi rasprava između branitelja ECB-ovih postupaka (neomonetarističkog nadahnuća) i njegovih klevetnika, pod utjecajem Hayekovih razmišljanja.
Europska monetarna politika
Kao što smo komentirali u prethodnim člancima, oklada europskih ekonomskih vlasti pred Velikom recesijom prolazi postupno fiskalno prilagođavanje i za jednog snažna monetarna ekspanzija. Što se tiče ESB-a, ova je politika rezultirala smanjenjem kamatnih stopa, povećanjem linija financiranja za banke i masovnim kupnjama javnih i privatnih dužničkih vrijednosnih papira na sekundarnim tržištima. Na grafikonu možemo vidjeti povezanost između ovih politika (u ovom slučaju predstavljene referentnim stopama) i razvoja monetarne osnovice. U tom smislu možemo reći da je cilj ESB-a povećati nominalni iznos novca kruženje je uspjelo.
Učinci širenja monetarne baze nisu se dugo osjetili: smanjeni su troškovi financiranja država i tvrtki (što je omogućilo postupnije procese razduživanja u privatnom sektoru i fiskalne prilagodbe u javnom sektoru), optimizam se vratio u financijskim tržištima i izbjegnut je bankrot brojnih bankarskih subjekata. Istodobno, euro je devalvirao prema dolaru, ali zauzvrat su ojačani rast i otvaranje novih radnih mjesta zahvaljujući povećanju izvoza. Opet, ako se držimo samo tih podataka, možemo reći da je oklada na monetarnu ekspanziju bila pravi uspjeh.
Nažalost, postoje i druge varijable koje mogu biti razlog za zabrinutost. U prvom redu, povećanje monetarne osnove rezultiralo je eksponencijalnim povećanjem bilance ESB-a (s posljedičnim smanjenjem kvalitete njegove imovine), što nije mali problem s obzirom na to da je glavni oslonac europskog monetarni sustav. To nas prirodno navodi da se zapitamo koliko dugo se može održavati monetarna ekspanzija, nešto što je i sam predsjednik institucije Mario Draghi već prepoznao, najavljujući postupno povlačenje plana poticaja.
Drugi čimbenik rizika je utvrđivanje može li se povećati količina novca iskrivljujući poticaje tržišnih agenata, i ako to zauzvrat može dovesti do neučinkovitosti koja će se pokazati kroz mjehuriće u budućnosti. Potrebno je prepoznati da su analitičari možda podcijenili ovu zabrinutost, jer neomonetarističko razmišljanje pretpostavlja izravnu korelaciju između opće razine cijena i monetarne osnove kad brzina novčanog prometa ostane konstantna. U ovom su slučaju europske godine niske inflacije i slabog rasta mogle navesti mnoge ekonomiste da misle da odluke ESB-a utječu na gospodarstvo manje od očekivanog i da su stoga potrebne agresivnije politike.
Obrazloženje novo-monetarista može se sažeti na ovaj način: ako povećanje monetarne baze generira inflaciju i rast, a ne primjećujemo porast niti jedne od posljednje dvije varijable, niti značajno smanjenje brzine novčanog prometa , tada je trenutna monetarna ekspanzija preslaba. Ako ne, gdje je mogla nestati sva inflacija?
Potrošnja, ulaganja i cijene: što ako je Hayek bio u pravu?
Monetarna ekspanzija mogla bi iskriviti ostale sektore gospodarstva i postaviti temelje za novu krizu u budućnosti
Gornji grafikon može nam ponuditi odgovor. Kao što vidimo, porast monetarne osnove jedva je postigao blagi rast Harmoniziranog indeksa potrošačkih cijena, glavnog pokazatelja koji europske vlasti koriste kao referencu za mjerenje inflacije. Suprotno tome, vidimo znatno izraženiji rast razine cijena kod vrijednosnih papira s fiksnim dohotkom, a još više kod dionica. Zaključak je jasan: inflacija ne doseže stvarna tržišta jer je apsorbiraju financijska tržišta. To znači da bi monetarna ekspanzija, daleko od toga da je bezazlena kako su mnogi analitičari pretpostavljali, mogla biti ozbiljno iskrivljujući druge sektore gospodarstva i stoga postavljanje temelja za novu krizu u budućnosti.
Na taj način, kako je upozorio Hayek Cijene i proizvodnja, tržišni trendovi mogli bi se odrediti pomoću umjetno stvoreni podražaji poput niskih kamatnih stopa. U slučaju financijskih tržišta, smanjenje troškova financiranja moglo bi potaknuti agente da se zadužuju za kupnju vrijednosnih papira s malim prinosom ili onih s većom razinom rizika. Ova uzlazna faza kreditnog ciklusa također bi imala utjecaj na cijene, što bi značilo da bi neke vrijednosnice mogle imati umjetno visoke cijene.
Drugim riječima, kreditna ekspanzija mogla bi promijeniti tržišne uvjete u tolikoj mjeri da mnogi agenti mogu razmotriti projekte koji nisu profitabilni ili mogu biti prisiljeni preuzeti veće razine rizika u potrazi za većim prinosima. Najveći problem s ovom vrstom iskrivljenja jest taj što utječu na procjene koje agenti čine u budućnosti, a time i na njih na kraju se financiraju neučinkoviti projekti, što može generirati napetosti u nepovoljnijem okruženju s kamatnim stopama bližim ravnoteži.
Također možemo pokušati provjeriti ovu hipotezu promatrajući ponašanje potrošnje i ulaganja u europodručju. Kao što možemo vidjeti na grafikonu, godine ekonomske recesije rezultirale su kolapsom ulaganja zbog pesimizma koji je definirao poslovna očekivanja u tim godinama. Također možemo primijetiti određeni pad potrošnje, uglavnom povezan s gubitkom radnih mjesta, ali u mnogo manjim razmjerima. Međutim, sve se mijenja od 2015. godine, upravo godine u kojoj je pokrenut QE plan Europske središnje banke. Sljedeći trend očito je pozitivan, s bržim rastom ulaganja nego u potrošnji, kako predviđa austrijska teorija kreditnog ciklusa.
Prirodno, ne nedostaje onih koji ovaj oporavak ulaganja objašnjavaju pojavom generaliziranog optimizma, koji bi dugoročno postao skloniji ulaganju sredstava. Međutim, teško je zamisliti da su tržišni igrači u tako kratkom vremenu postali optimistični. Austrijska hipoteza čini se realnijom: snižavanje kamatnih stopa stvara umjetno niske troškove financiranja koji potiču zaduživanje za ulaganje u proizvođačka dobra na štetu neposredne potrošnje. Na taj bismo način mogli ne samo reći da financijska tržišta apsorbiraju neznatan dio inflacije, već da njezin dio koji zapravo doseže stvarna tržišta može biti mijenjajući relativnu strukturu cijena tijekom cijelog proizvodnog procesa. Ovaj se fenomen može provjeriti i ako promatramo kako su posljednjih godina cijene brojnih roba široke potrošnje padale, dok su proizvođačke robe rasle.
U zaključku možemo reći da, iako je monetarna ekspanzija koju su projicirale europske vlasti imala jasan utjecaj na rast i otvaranje novih radnih mjesta, nije ništa manje istina da postoje i razlozi za zabrinutost zbog održivosti ovih politika na duži rok. . U tom smislu, možda vrč hladne vode koji austrijska hipoteza može baciti na optimizam koji nas okružuje, upozoravajući nas na prekomjernu zaduženost i miting očito nedefinirano da se čini da mnoge vrijednosti žive na tržištima, ako nam omogućuje da na vrijeme ispravimo te ekscese i izbjegnemo stvaranje novih mjehurića, istodobno mijenjajući percepciju trenutnih događaja: možda ćemo se od sada osjećati manje zabrinutost (i puno veće olakšanje) kad u vijestima čitamo uzastopne Draghijeve najave da povuče poticaje i normalizira svoju monetarnu politiku, o kojoj danas toliko ovisi europsko gospodarstvo.